聯合石化套保虧損事件解讀
2018年底，中石化子公司炒原油虧損一事很熱，中國石化股價于2018年12月27日午后突然閃崩，引起了市場的廣泛震動和熱議。如今隨著調查結果塵埃落定，事件的真相也浮出水面，事件的本身也值得總結和深思。
一、事件過程
受“子公司總經理和黨委書記被停職”消息影響，當日下午開盤后，中國石化A股股價突然閃崩，最終收盤大跌6.75%。
中石化暴跌的原因是盤中市場傳言，有網絡消息稱：聯合石化總經理陳波被集團解除職務，陳波被中國石化解職的具體原因是“他在70多美元的時候做多原油期貨，據說買了3000-7000萬桶，給公司虧了數十億美金。陳波被高盛忽悠了，后者一路看漲原油。聯化海外公司業務主管都是他提拔的人，跟著他一起買看漲期權，或者是賣出看跌期權，收未到期的期權費當做當期的收入。跟十幾年前中航油新加坡公司總經理陳久霖的操作一模一樣，中航油當時瀕臨破產，虧了5億美金，陳久霖入獄12年。”
二、聯合石化做了什么？
據中國石化官網，聯合石化是1993年2月成立的大型國際石油貿易公司，目前是中國石油化工股份有限公司的全資子公司，是中國最大的國際貿易公司。聯合石化的經營范圍包括四大板塊，即原油貿易、成品油貿易、LNG貿易及倉儲物流等國際石油貿易業務。根據國家統計局數據，2017年我國原油進口41957萬噸，約30億桶（1噸原油≈7.35桶）；中石化2017年進口原油約2.1億噸，約16億桶，平均每個月進口1.3億桶。聯合石化目前是全球最大的原油貿易公司，2017年進口原油1.85億噸，占中國原油進口總量的44%。
從上面數據來看，中石化這么巨大的原油進口量，在當前原油行情大幅波動的市場環境下，進行套期保值交易是十分必要的。中國石化的原材料是原油，絕大部分原油也是靠進口，因此原油期貨的價格變動，對公司的成本影響非常大。這是中國石化從事原油期貨業務的必要性所在。
2018年9月底，陳波在年度亞太石油會議（APPEC）上稱，鑒于全球市場當前的供需態勢，原油價格在每桶60-80美元是正常的。他還表示，能效提高和技術變革意味著未來數年全球石油需求增長將減慢，之后會在2035年觸及頂峰，這反過來也會拖累全球煉油產能增長放緩，預期到2035年將會達到56億噸/年。
市場上常用的模式比較成熟的套期保值工具是原油期貨，但是因為中國政府的外匯管制，事實上企業拿出大量的外匯作為期貨的保證金是有現實困難的，央企套期保值中，為了節省外匯，往往做一些期權交易。事實上，通過期權進行合成期貨，保證金要比期貨保證金要小。對于領口期權來說，買入虛值看漲期權不需要保證金，賣出虛值看跌期權，只需要等名義本金標的期貨的保證金的一半。而且期權可以買可以賣，可以單腿可以多腿，可以靈活搭配策略，更具有靈活性。
根據大部分消息來源，聯合石化做了零成本領口期權。假設當時入場時國際原油價格在70附近，根據當時他們關于原油正常價60-80的判斷，聯合石化買入執行價為80的看漲期權，賣出執行價為60的看跌期權（買虛值call，賣虛值put），買入成本和賣出收益接近，凈支出為零。兩腿期權合成一個期貨多頭，對于中石化這個原油進口大戶來說，套保方向沒有錯誤。從數量上看，做了約7000-8000萬桶期權，跟中石化每個月1.3億桶的進口量相比，數量也是正常的。
僅僅考慮期權策略，確實可以推出“石化公司使用該策略會至巨虧”：事實上12月27日WTI原油的收盤價為44.61美元/桶，期權上便會虧損60-44.61=15.39元（假設27日為期權到期日），考慮合約大小則對應地會虧損15390元。聯合石化買賣的期權當然是數以萬計的期權張數，如果涉10萬張，那么這一虧損將高達15.39億美元！
但是如果考慮本策略的目的是套期保值。聯合石化作為中國石化的貿易子公司，具有強烈的對沖風險的必要性，其對沖不會為了賺取投機利潤，更多考慮是對成本的管控。對于這樣的關乎國計民生寡頭國企，風險的管控比盈利更重要。套期保值的基本原理就是期貨和現貨頭寸方向相反，一個虧損另一個盈利，最終規避掉方向性風險。中國石化是國內最大的原油進口商，也就是說中國石化天生是現貨的空頭。把現貨和期貨一起考慮的話，這個策略為“S+C-P”
三、事件的結果
2019年1月25日，中國石化公布聯合石化套保核查情況稱，此次事件系聯合石化在采購進口原油過程中，由于對國際油價趨勢判斷失誤，部分套期保值業務交易策略失當，在油價下跌過程中部分原油套期保值業務的期貨端產生損失。公告顯示，聯合石化去年經營虧損約人民幣46.5億元，不過其也為中國石化采購進口原油實貨節省成本約人民幣64億元。
對于此次巨虧，中國石化表示，公司在日常監管過程中發現聯合石化套期保值業務出現財務指標異常后，立即停止相關交易，對主要負責人停職處理，并及時披露相關信息。公司已責令聯合石化深刻接受此次事件教訓，加強市場研判，提高危機應對和風險管控能力，完善有關制度，嚴格執行紀律。并要求全系統企業舉一反三，強化合規經營意識，識別防范風險，避免類似情況再次發生。中國石化表示，無論任何人有任何違規活動，都將依規嚴肅處理。
對此事件，國資委主任肖亞慶在參加今年的達沃斯論壇期間對媒體表示，針對類似事件的央企內部風險控制，“是我們下一步的重點工作。”
四、對比中航油事件
2004年陳久霖執掌中航油，其業務主要是將原油提煉加工成航空煤油賣給航空公司，公司本質是原油采購方，跟中石化業務一樣！但中航油當年在市場上進行賣出看漲期權，即看跌交易。作為原油采購方，手上沒有原油，還賣出原油，這就是典型的投機操作。適逢當年原油期貨大漲，因此中航油嚴重虧損直至破產。中航油的期權交易是嚴重違背了期貨套期保值原則的，主要目的在于投機獲利，而聯合石化是在套期保值，所以兩者的出發點和性質是完全不一樣的。
五、小結
當時的原油市場，外部環境錯綜復雜，甚至出現了沙特記者被殺等事件，很難判斷后續原油價格走勢。中國石化在當時進行的原油期權套期保值交易，只是鎖定經營成本，并不是為了投機賺錢，出發點上并無過錯。只是國際油價波動太過劇烈，如果單從子公司聯合石化的財務上看，虧損嚴重；如果從中石化全公司角度來看，這次套保沒有大的問題，事實上，中石化還從石油下跌中獲利，這在公報中都有體現。
當然，中石化的交易也是可能存在過錯，但過錯不在做套期保值、賣出看跌期權這兩方面。而是可能錯在開倉時間、交易數量、止損設置，甚至是行政命令是否執行、是否匯報等方面。所以實體企業做套期保值，策略執行和風險控制仍然是重中之重。
期貨市場是發現價格，提前為商品保值的市場，是管理實體經濟風險的重要工具，被稱為經濟的“體溫計”。不能單單因為某一特殊的衍生品業務虧損而否定整個商品衍生品市場、否定整個套期保值業務。我國期貨及衍生品市場還處于非常初步的階段，國際政治經濟實踐已經證明，資本市場和衍生品市場成熟與否、風險管理水平高低，事關一國經濟發展的主導權、優先權和可持續發展。我國作為全球第二大經濟體，非常需要對基礎能源、農產品、大宗原材料和核心金融資產進行定價、套期保值和風險管理。經濟大國需要利用強大的經濟實力和規模發展期貨衍生品市場，服務本國經濟發展。
